美的集团2017年报点评:新一轮转型开启,科技巨头
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投资建议:2018公司将启动新一轮变革,聚焦内生增长、数字化转型、机器人业务与全球运营;通过效率提升与高端化产品升级,预计18年营收增长15%-20%,摊销费用减少、东芝扭亏将增厚业绩,股权激励扩大更确保长期业绩稳定;成本压力影响17年业绩,相应调整18-19年EPS3.29/3.88元(原3.48/4.01元,-5%、-3%),2020年EPS4.47元,优秀的治理结构与工业互联网布局带来估值溢价,参考可比公司给予18年20xPE估值,上调目标价至65.82元,维持增持。

事件:

    业绩基本符合预期,原有业务靓丽增长:公司全年营收增长51.3%,归母净利润增长17.7%,其中扣非增长15.7%,若剔除汇率(汇兑损失8.6亿、套保收益11.7亿)、摊销费用(24.1亿)等因素,扣非增长37.1%;剔除库卡、东芝并表因素,原有业务全年营收约1990亿,增长31%,其中受行业高景气带动,暖通空调业务强劲增长39%,而在产品升级与提价驱动下,冰洗、小家电也均有良好增长。

    美的集团发布2018 半年报。公司2018H1 实现营业收入1426.2 亿元, 同比 14.6%,归母净利润129.4 亿元,同比 19.7%,扣非后归母净利润125 亿元,同比 26.4%,上半年EPS 合1.97 元。其中2018Q2 营业收入同比 12.7%,归母净利润同比 18.9%。收入端保持两位数增长,利润端增速高于收入端,符合市场预期;若剔除库卡东芝业务及一次性因素,原主业收入利润同比增速均为18%左右。

    库卡稳健增长,机器人业务前景看好:库卡全年营收34.8亿欧元,增长18%,新订单36.1亿欧元,增长5.6%,不过由于个别系统集成项目拖累,EBIT率(调整后)由5.6%降至4.3%;随着顺德工厂开建和仓储、医疗等业务开拓,中国区将推动库卡稳健增长,公司预期3-5年营收40-45亿欧元,EBIT利润率7.5%(本土化运营降低成本)。

    点评:

    催化剂:空调景气度超预期、库卡经营超预期l风险提示:地产大幅下行、夏季天气偏凉、市场竞争加剧

    原主业:空调维持较快增长(同比 28%),烟灶 微波炉拖累小家电增速 剔除库卡东芝业务,公司2018Q2 原主业收入约622 亿元,同比 17%, 上半年整体同比 18%。分品类看:

    2018H1 暖通空调业务整体同比 28%。其中,家用空调与中央空调增速基本一致,得益上半年良好需求(安装卡增长15%~20%),以及ASP 提升带来的小幅拉动(预计同比 3%~5%),内销端取得近40%同比增长,出口端预计同比高个位数增长,主要受汇率波动和结构调整影响,增速放缓。 2018H1 消费电器收入552 亿,同比 7%。拆分来看:

    (1)洗衣机同比 14%,主要系Q2 受产品结构调整影响,增速有所放缓。

    (2)冰箱同比 10%左右,行业整体需求依旧平淡,主要驱动力为产品升级带来的ASP 提升。

    (3)小家电同比基本持平。其中烟灶因公司2018H1 的渠道去库存策略, 同比小幅下滑;微波炉因出口占比较高,汇率波动影响下,同比基本持平,电压力锅、热水器等其余品类则保持良好增长。

宝马彩票集团,    并表业务:库卡下半年有望环比改善,全年业绩目标维持不变;东芝全年定调扭亏为盈 库卡2018H1 实现收入约125 亿元,同比-8%,其中2018Q1/Q2 收入分别同比-6%/-15%(欧元口径)。2018Q2 库卡EBIT 率同比 1.6pct,主要受益于一笔股权处置收益以及整合协同工作的逐步推进。2018Q2 单季库卡归母净利润同比 21%,但上半年整体同比-17%,略有下滑。 库卡上半年业绩出现一定下滑,一方面受并购整合磨合期的影响,另一方面为订单的季度间波动导致,公司2018Q3 与广汽等客户签订多笔订单,增速有望环比改善。公司全年经营目标维持不变(收入超过35 亿欧元,EBIT 率约5.5%)。

    东芝上半年收入端保持稳定,但整合成效逐步显现,利润端基本实现盈亏平衡(2017H1 东芝净利润贡献约为-9000 万元)。

    盈利分析:摊销减少推升毛利率,终端促销 高端推广致费用率上行,主业净利率基本持平2018Q2 毛利率同比 3pct,主要系库卡摊销费用减少所致(2017 年全年摊销约24 亿元,2018 年全年摊销6 亿元)。同时空调受益产品提价,毛利率也同比小幅提升1pct。 公司2018Q2 销售/管理/财务费用率分别同比 4/-1/-2pct。销售费用率单季出现较大波动,主要系市场零售逐步放缓的背景下,公司有意加大终端促销力度。同时对高端产品的推广以及东芝业务的拓展也一定程度上拉高了单季的销售费用率。财务费用率下降主要系汇率波动带来的汇兑损益所致。公司对外汇敞口管理良好,综合考察汇兑损益、公允价值变动损益和投资收益相关科目,基本平滑汇率波动影响。

    去除东芝库卡影响,2018H1 原主业净利润约同比 11%,若剔除2017H1 卖地产生的一次性收益(约7 亿元),原主业净利润实际同比增速约为18%, 与收入端基本匹配。

    产业链金融业务致现金流波动,资产质量依旧优异

    公司2018H1 经营活动净现金流同比-45%,出现了较大波动。主要系公司出于稳健性考减少理财产品投入,以结构性存款和产业链金融为主。产业链金融即公司通过向代理商、供应商提供优惠利率借款,产生较多的票据结算。公司开展产业链金融主要在获得稳健收益的同时,也得以加大对渠道的支持力度,帮助渠道实现资金良性周转。

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